2016年9月23日金曜日

Summary of 『The latest from the Bank of Japan』(Ben S. Bernanke) / ベン・バーナンキ氏の日本銀行金融政策に関する論文の要約

Summary of 『The latest from the Bank of Japan』(Ben S. Bernanke) / ベン・バーナンキ氏の日本銀行金融政策に関する論文の要約

Article / 記事

  1. Article : Ben S. Bernanke 『The latest from the Bank of Japan』
  2. Link to Article : https://www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2016/09/21/the-latest-from-the-bank-of-japan/
  3. 2016年09月25日:一部変更

THe Bank of Japan’s (BOJ) policy announcement today had two main parts. First, the BOJ committed itself to continue expanding the monetary base until the inflation rate “exceeds the price stability target of 2 percent and stays above the target in a stable manner.” That is, the BOJ says it wants not only to reach its 2 percent inflation target but to overshoot it. Second, in a significant change, the BOJ will begin targeting the yield on ten-year Japanese government debt (JGBs), initially at about zero percent (that is, setting a target price for bonds). However, the Bank muddled that message by indicating that it also plans to continue to buy about 80 trillion yen in JGBs annually, a quantity target.

Summary / 要約

  1. 本日発表された日本銀行の政策は2つのパートからなる。
  2. 1つめはインフレ率が安定的にターゲット2%を超え続けるまでマネタリーベースの拡大を継続する事。
  3. それは2%に達するだけではなく2%を超えることを意味する。
  4. 2つめは-大きな変化として-10年物日本国債利回りをターゲット-ゼロ%程度-に定めた事。
  5. それは債券価格をターゲットに設定したことを意味する。
  6. しかし年間80兆円の日本国債買入量的ターゲットの継続示唆により、その新たなメッセージを混乱させた。

Market reactions to the BOJ’s announcements have been mixed, likely because the announcements were about a change in policy framework, not a change in policy stance per se. In particular, the announced target for the ten-year JGB yield is close to its current market rate, and no significant changes were made to other parts of the BOJ’s program, including the negative interest rate on bank reserves, still at -0.1 percent. Although the BOJ did not take substantial new easing measures, I think the announcements are good news overall, since they include a recommitment to the goal of ending deflation in Japan and the establishment of a new framework for pursuing that goal. As the BOJ noted explicitly, the Bank will now be able to cut either the short-term rate or its target for the longer-term JGB yield if future policy easing is needed. The follow-through will indeed be crucial: Japan has made significant progress toward ending deflation, but that progress could still be lost if the public questions the BOJ’s commitment to its inflation objective. The commitment to overshoot the inflation target will be constructive if it helps to kill market speculation that the BOJ was contemplating abandoning its fight.

Summary / 要約

  1. 市場の反応は複雑であったのは恐らく発表が政策フレームワークの変更で本質的な政策姿勢の変更ではなかったからであろう。
  2. 特に発表されたターゲットとする10年物日本国債利回りは現時点の市場利回りに近く、さらにマイナス政策金利を含む他のプラグラムに大きな変更は無かった。
  3. 実質的な新たな金融緩和は発表されなかったが、日本のデフレを終わらせるという目標への改めての関与と目標追求のための新たなフレームワーク構築に言及した発表は全体的に良いニュースであると私は考える。
  4. 今後の追加緩和手段として短期政策金利か長期日本国債利回りのターゲットを引き下げることができると日本銀行は明示した。
  5. 日本はデフレからの脱却に向けた大きな進展を成し遂げているが、日本銀行のインフレ目標への関与に人々が疑いを持ったときその進展は消え去るであろう。
  6. 日本銀行がデフレとの戦いに白旗を揚げるのではとの市場の思惑を否定できるならばインフレターゲットを超えるまでとする関与は建設的である。

The most surprising, and interesting, part of the announcement was the decision to target the ten-year JGB yield. As I noted in a previous piece on targeting longer-term rates, there is a U.S. precedent for the BOJ’s new strategy: The Federal Reserve targeted long-term yields during and immediately after World War II, in an effort to hold down the costs of war finance.

Summary / 要約

  1. 最も驚かされそして興味深いパートは10年物日本国債利回りをターゲットにしたことである。
  2. 日本銀行の新戦略は米国に先例があり、連邦準備金制度は戦費抑制のため第二次世界大戦中そして終戦後直ぐに長期金利をターゲットにした。

Targeting a long-term yield is closely related to quantitative easing. In a quantitative easing program, the central bank specifies the quantity of financial assets (such as government bonds) that it plans to buy, leaving the price of those assets (the yield, in the case of bonds) to be set in the market. Pegging a long-term yield, as the BOJ now plans to do, amounts to setting a target price rather than a target quantity. The central bank posts the price at which it stands ready to buy or sell bonds, but the quantity actually purchased depends on how much market participants offer to sell at that price.

Summary / 要約

  1. 長期利回りをターゲットにすることは量的緩和と密接な関連がある。
  2. 量的緩和プログラムで中央銀行は買入金融資産の量を条件とし、価格(債権の場合は利回り)は市場に任せている。
  3. 日本銀行が今回計画している長期利回りのペッグは、量よりも価格をターゲットにすることを意味する。
  4. 中央銀行が債権売買において価格を提示しても、実際に買入れる量はどの程度の市場参加者がその価格で応札するかにかかっている。

In that regard, it was puzzling that the BOJ retained its 80-trillion-yen quantity target for JGB purchases; one of these two targets is redundant. I presume that the BOJ was concerned that dropping the quantity target would lead market participants to infer (incorrectly) that the Bank was scaling back its program of monetary easing. Over time, assuming that the BOJ does adhere to its new rate peg, the redundant quantity target is likely to become softer and to recede in importance. The BOJ’s communication will accordingly begin to emphasize the yield on JGBs, rather than the quantity of bonds in the BOJ’s portfolio, as the better indicator of the degree of monetary policy ease.

Summary / 要約

  1. その点では日本銀行が年間80兆円買入とする量的ターゲットを維持することには困惑し、それら2つのターゲットのうち1つは不必要である。
  2. 量的ターゲットを廃止することにより市場参加者が”日本銀行は金融緩和プログラムを縮小するのでは”と推測することを日本銀行は懸念したのではと私は考える。
  3. 日本銀行の新たな金利へのペッグを忠実に行うことで、時間とともに不必要な量的ターゲットは柔軟になり重要性が低下すると推測する。
  4. 日本銀行のコミュニケーションは日本銀行のポートフォリオにおける債権の量よりも日本国債の利回りを-金融緩和程度のより良い指標として-強調し始めるであろう。

Is the BOJ’s switch to a long-term rate peg a good idea? In general, pegging a long-term rate carries some risks. Notably, in defending a peg, a central bank gives up control over the size of its balance sheet, committing to buy whatever supply of bonds is forthcoming at the target rate. In the extreme case, a central bank trying to hold down yields could find itself owning most or all of the eligible securities. That risk is particularly acute if the peg is not credible—if market participants expect the peg to be abandoned in the near term, for example—because then bondholders will have a strong incentive to sell as quickly as possible.

Summary / 要約

  1. 日本銀行の長期金利ペッグへの転換は良いアイデアであろうか?
  2. 一般的には長期金利のペッグはある程度のリスクを伴う。
  3. 特にペッグを守るため-ターゲット金利で供給される債権は何であれ購入することに関与し、中央銀行はそのバランスシートのサイズ管理を放棄する。
  4. 極端な場合、利回り抑制へ取り組む中央銀行は自身が殆どまたは全ての適格証券を所有することを知ることになる。
  5. 市場参加者が近いうちにペッグが廃止されると予想し、ペッグの信頼が失われた場合-例えば債権保有者が可能な限り早く売却する強いインセンティブを持つことにより-このリスクは特に深刻になる。

Although the BOJ will want to monitor closely the effects of its announcement on the JGB market, in the Japanese context these risks are probably manageable. Importantly, the BOJ already owns a substantial portion of outstanding JGBs, and those bonds still in private hands are not very price-sensitive (because banks and other holders value JGBs for reasons other than yield). The result may be that the BOJ will be able to meet its yield target by buying considerably less than 80 trillion yen a year of JGBs going forward. Since constraints on the availability of JGBs were seen in many quarters as limiting the BOJ’s ability to maintain its easy policies beyond the next year or two, the new framework may be seen as more sustainable. Together with the commitment to overshoot the inflation target, that sustainability should enhance the long-term credibility of the program. Finally, the BOJ has been concerned about the effects of long-term yields on bank profitability and financial stability. From that perspective, a rate-pegging strategy brings the additional benefit of allowing the BOJ to mitigate the risk of large, destabilizing swings in those yields.

Summary / 要約

  1. 日本国債市場に対する今回の公表の影響を日本銀行は注視しなければならないが、それらリスクは恐らくコントロール可能である。
  2. 重要なことは日本銀行はすでに既発日本国債を相当量保有しており、民間が保有する債権は-銀行やその他の保有者は利回り以外に日本国債の価値を付けているため-価格感受性は極めて高くはないことである。
  3. ゆくゆくは日本銀行はその利回りターゲットを80兆円よりもかなり少ない買入で満たすことができるかも知れない。
  4. 来年か再来年にも日本銀行のその緩和政策を維持する能力制約として今後の日本国債買入制約が多くの局面で顕著になり、新たなフレームワークはより持続可能なものとして認識されるであろう。
  5. 安定的にインフレターゲットを超えることへの関与とともに この持続可能性はプラグラムの長期的信頼性を高めるであろう。
  6. 最後に、日本銀行は銀行の採算性と金融安定性に対する長期利回りの影響について懸念している。
  7. この観点から金利ペッグ戦略は日本銀行が大きく不安定なそれら利回りの変動リスクを和らげることでさらなる便益をもたらす。

The BOJ’s announcement referred to “synergy effects” between Japanese monetary and fiscal policies, but in public statements Governor Kuroda has expressed his opposition to explicit monetary financing of government spending, so-called “helicopter money.” Exactly what constitutes helicopter money is a semantic debate, but a policy of keeping the government’s borrowing rate at zero indefinitely has some elements of monetary finance. (As noted, the Fed’s targeting policy during and after World War II was explicitly about reducing the costs of government borrowing.) The resemblance would become even more pronounced if the BOJ began targeting rates on very long JGBs (the Japanese government borrows at maturities out to forty years). I suspect that the BOJ is happy for now with “synergy,” as opposed to explicit fiscal-monetary cooperation. Whether such cooperation will emerge in the future will depend on whether the new framework proves powerful enough to decisively end deflation in Japan.

Summary / 要約

  1. 日本銀行の公表は日本の金融政策と財政政策の間の相乗効果に言及しているが、黒田日銀総裁はいわゆるヘリコプターマネーと呼ばれる政府支出のマネタリーファイナンスに対する反対を示している。
  2. ヘリコプターマネーの正確な定義は意味論的論争であるが、政府借入金利を無期限にゼロに維持する政策はマネタリーファイナンスの要素であろう(前述したように第二次世界大戦中そして終戦後の連邦準備金制度のターゲット政策は明確に政府借入コストの削減にあった)。
  3. 日本銀行が超長期日本国債の金利をターゲットにし始めた場合はさらにその類似性が明白になるであろう。
  4. 明確な財政と金融の協調とは対照的に日本銀行は今、相乗効果に期待しているであろう。
  5. その様な協調が今後表出するか否かは、新たなフレームワークが日本のデフレを決定的に終わらせるに充分に強力であると証明できるか否かにかかっている。

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